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软着陆进行时

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作者:吴志辉

   我们一直希望做中国房地产市场忠实的观察者而非预言家,但这并不代表我们没有观点。在这个分化的时代,城市、开发商和不同客户类型表现不一,有的花开,有的花落;三中全会后,行业迈向平稳健康发展新时代,我们当有更从容的心态,坐看云卷云舒!

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  区域、开发商与客户分化加剧

  2013年以来,核心城市主流产品价格上涨明显与三四线城市去库存并行。伴随着董潘教授反复强调“未来北京房价80万一平”的声音,北京五环的房价已成功迈入5 万/平米的时代,这充分反映出一线城市的涨幅;与此同时,我们调研了很多三四线城市,发现供给压力巨大而总量需求有限,很多楼盘从2013年初到年底价格几乎没涨过,其中东北三省的三四线城市已成了不少开发商的梦魇,如丹东的去化周期长达近7 年,如果把未来的供应算上,那去化周期更是长得可怕。即使部分拥有产业集聚和人口集聚能力的二线大城市,如供给非常巨大涨价压力不大的武汉、重庆和成都,2013年部分开发商在当地的盈利水平也不高,其中还不乏知名房企。在一些传统的发达区域,如苏南地区的苏锡常,2013年也因外需疲软导致房地产市场表现并不如意;而温州这样民间资本特别活跃的地方,则因民间资本危机导致房价暴跌,与之对应的是在四大国有银行坏账里,温州成了排名第一的城市;即使在杭州这样大家公认的1.5 线城市,不少开发商也面临着去化并不如意的挑战。

  在这个分化的时代,开发商的分化也在加剧,集中度显著提升。由于核心城市主流产品供不应求,刺激资金实力雄厚的主流开发商回归一二线城市,直接推升核心城市的地价,从而导致行业的进入门槛被拔高,因此在当前拿地越来越难之际,大开发商凭着品牌和产品的号召力,有与地方政府谈判的实力,在拿地方面较中小开发商更加有优势;由于利率市场化的推进,当前市场利率双轨并轨推高利率中枢的趋势越加明显,刺激开发商更愿意从海外融入廉价资本,叠加国内以资产作为信用的融资现状使得大开发商拥有更高的额度,这样其IRR(内部回报率)与融资成本的裂口更大,竞争优势更大;公司管理、组织架构和发展前景等多方面的优势,吸引着更多的人才流向大的开发商;在行业整体利润率逐步走下坡路的趋势下,已经形成规模优势和成熟产品体系的大开发商在成本控制上优势明显,利润表现方面较中小开发商要好。上述这些,都是开发商集中度不断加速的原因。

  同样的,客户也在分化。华银已经累计了超过百万的客户信息,我们筛选出超过80 万成交客户数据样本,基本覆盖了全国主要的新房成交城市,因此这些数据能够反映出当前市场的现状。我们的数据显示:2012 年至今的这一轮市场回暖,投资客占比基本上都处于15%以下的水平;2013年35 岁以下的客户占我们所有成交客户的近65%;从各区域的销售面积段来看,144 平米以下的产品基本占到我们销售总量的85%以上,分月份上来看,144 平米以下产品的占比在最低时也有80%,最高时达95%。所以,我们的成交数据显示首次置业和改善型置业已成为了目前市场的绝对主流。投资客萎缩、刚需爆发这样的分化局面,除了限购和支持首次置业等行业政策之外,80 后婴儿潮的结婚高峰到来,随之诞生的婚房需求更是客户分化最重要的内在因素。

  行政之手减弱,市场之手加强

  在举世瞩目的三中全会后,房地产市场的走向牵动人心。从三中全会的《决定》全文来看,并没有单独论述房地产的段落章节,但可以从市场体系、土地改革、财税改革等方面看出不少关于房地产市场的内容。字里行间,透露出这样的信号:房地产市场未来会更加市场化,强调市场在资源配置中的决定性作用,建立城乡统一的建设用地市场,集体经营性建设用地出让、租赁、入股,同地同权,加快推进房地产税立法并适时推进改革。这将意味着中央决意建立起房地产“市场归市场,保障归保障”的二元体系,加强对农民利益补偿的力度和以创新方式提升农民收入,加快联网速度试点和房地产税立法,这些长期性的措施将促进我国房地产市场平稳健康发展。我们预计未来的房地产市场预期稳定,市场的运行受到行政性调控的力度将越来越小。

  短期需求衰退,行业增速下滑

  政策之外,我们更加愿意谈谈行业的中长期未来。我们一直没有担心过市场中长期的表现,皆因中长期的需求没有问题。相比欧美日等国家,中国家庭部门的资产负债表杠杆率较低,有充足的加杠杆空间。中国城镇居民可支配收入还在持续增长,未来还有收入倍增计划保驾护航,能很好地支撑房地产中长期的基本面。即使从住户储蓄率走势来看,2009 年之后已经走过了高位拐点,但是在可预见的未来里将会维持在一定的高位水平。这些都是我们对于行业中长期仍持有信心的重要原因。当然,由于住户储蓄率高位拐点已过,再加上中国家庭金融资产规模爆发分流住宅的投资投机需求,我们预计未来房价上涨的幅度会逐步放缓,这是行业下半场的重要特征。如果加上三中全会关于房地产政策的相关表述,我们对于房地产市场未来的健康程度更加乐观。但是我们也知道,即使行业的中长期向上,但短期不时也会有些小调整,这也是行业正常的螺旋式上升的规律。

  对于2014 年市场的短期表现,我们也有一些自己的判断,但预测行业的总量数据意义真的不大。我们更加相信,对于开发商而言,与其预测明天天气是否变冷,不如多穿一件衣服;而且,在市场迈入分化时代之后,市场总量变化带来的指导意义正在被进一步地削弱。在市场的供需关系层面,由于2013年土地成交情况处于让人满意的高位,则意味着2014 年开发商推盘的货值会有明显上升。再来看需求,我们一贯认为资金成本的抬升对于家庭部门的需求有影响,但不是唯一的因素,因为除了价格之外,还有首付比例、期限、预期收入等非价格因素带来的影响。更准确地说,家庭部门的需求曲线对资金成本的弹性没那么大。因此,利率的上浮要累积到比较大的幅度后(这是渐进的过程),才会导致需求出现显著衰退。2013年下半年以来,整体利率中枢开始缓慢抬升,但是进入四季度后,长端利率俨然有加速的趋势,加上当前中国的货币易紧难松的大环境,使得我们对于2014年的需求表示明确担忧。总的来说,2014 年行业的整体供给增加,估计可售面积要增加10%左右,而需求却有所衰退,我们相信行业整体的去化率会低于2013 年,预测销售面积同比增长5%,全国均价增长5%,而销售金额增长10.2%,但当前城市分化的局面在2014 年会加剧。

  或许会有人认为明年会是房价负增长的糟糕局面,甚至现在都有些崩盘言论出现。对此,我们只能说即使在市场存在调整的2011 年,行业的数据依然是正增长,但是对于任何一个行业来说,增速的下滑带来的冲击一点也不会比绝对值负增长的冲击小,尤其是对于房地产这样资金驱动型的行业而言,冲击会更明显。2011年行业增速的下滑,导致很多开发商在2012 年初面临巨大的偿付危机,最终不得以通过降价来保证现金流安全。在2014年,行业增速的下降同样会带来较大冲击,会有部分加杠杆过度的开发商面临着去库存的压力。但是更多的中大开发商在这一轮以来加杠杆比较谨慎,债务结构优化较好,A股三季报的数据显示行业短债占比为36%,处于近几年来的低位。基于对整体行业财务健康程度的信心,我们认为2014 年增速的下滑带来的冲击会比2011年少,行业将会实现软着陆。