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下半场,房价上涨趋势性放缓,家庭金融资产爆发

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   在中国房地产市场过往几轮调整中,我们都可以观察到比较有趣的“一二手倒挂”的现象,这个现象充分说明每一轮的价格调整都是由于房地产企业去杠杆所导致的,而非家庭部门。经济下行时,在去杠杆进程中,企业债权融资失效的结果是股权融资,且其主动收缩会加剧经济下行压力,反过来推升企业杠杆,形成恶性循环,最终经济压力倒逼政策放松,房企熬过最难受的日子,当然地,有人会倒在黎明前。过往几轮周期的“一二手倒挂”现象,引起了我们的思考。

  我们基于家庭部门的资产负债表的角度,从储蓄率、可支配收入和杠杆率来探讨市场的需求,我们相信在中长期家庭部门加杠杆行为仍是中国经济可持续增长的最重要动力。同时我们也相信随着行业需求的饱和度提升,中国家庭部门房地产去投资化的趋势会越发明显,储蓄率的高位拐点之后房价上涨趋势性放缓;同时,随着金融改革的推进,利率市场化进程的推进使得金融资产崛起分流投资需求,从而带来家庭金融资产的爆发,但我们相信未来房地产相关资产依然是家庭非金融财富的第一大项。

  中长期需求无忧,价格上涨会趋势性放缓

  对比美国和日本房地产市场的不同:在08年之前,虽然美国家庭部门的储蓄率从高位逐年下降,但美国的劳动者收入一直保持着持续快速增长的态势,弥补了储蓄率下滑带来的挑战,且美国在布雷顿森林体系解体之后美元与黄金脱钩,金融宽松程度和支持程度越来越高,这也是维持美国家庭资产负债表持续扩表、房价长期上涨的重要原因;从日本土地价格和储蓄率的走势来看,也看出处于高位的储蓄率是对房地产价格上涨的重要的基本面。与美国不同的是,90年初之后,日本家庭部门的收入陷入停滞状态,从而导致日本的房地产价格与储蓄率同向下跌的趋势非常明显。

  对于未来中国的经济趋势,当前越来越多的人达成共识:经济增速中枢趋势性地下移。当前中国的抚养比已经到达了拐点,未来将迈入人口红利逐步衰退期,刘易斯拐点早过,劳动力无限供给的时代已经一去不复返,这意味着过往那种粗放式的高速增长难以持续。作为过往“中国制造,欧美消费”模式下受益的房地产业,随着中国经济模式的转型,部分人担心行业的中长期未来。但我们依然相信行业中长期表现值得期待,皆因中长期的需求没有问题,但价格上涨会逐步会放缓,原因在于:

  一、家庭部门的资产负债表依然维持较低的杠杆率,截至2013年9月个人购房贷款余额为9.47万亿,占GDP17%;而家庭各类贷款余额12万亿,占GDP比值约21%,与国外家庭部门的杠杆率相比,中国处于一个较低的水平。我们用住房贷款余额与GDP的比值来衡量各国家庭部门的杠杆水平。可以发现,与美国、英国、法国等国家相比,我们家庭部门在资产负债表上的加杠杆空间巨大,即使与90年代房地产市场陷入了崩盘至今的日本相比,中国的家庭部门加杠杆的能力依然存在,我们认为这是支撑中国经济转型内需和房地产未来需求的最重要的基本面;此外中国城镇居民可支配收入还在持续增长,未来收入倍增计划保驾护航,这也是支撑房地产中长期的重要基本面。因此,在这一点上,我们无需怀疑中国房地产市场的中长期需求。

  二、从住户部门储蓄率走势来看,09年之后应该已经过了高位拐点,但是在可预见的未来里将会维持在一定的高位水平,这也是我们对于行业中长期仍持有信心的重要原因:高储蓄率对房价就是重要支撑。但是由于金融改革带来投资渠道的增加,叠加住户储蓄高位拐点已过,我们判断未来放假上涨的幅度会逐步放缓,这也是行业下半场的重要特征。

  房地产下半场,家庭金融资产爆发

  由于金融改革会带来投资渠道的增加,我们预计中国家庭部门金融资产会呈现出爆发式的增长,带来家庭资产结构的深刻变化。例如美国,在上世纪80年代后随着利率化的进程推进,金融资产呈现出爆发式的增长,截至2010年,94%的家庭拥有金融资产。美联储数据表明,2010年金融资产占到家庭部门总资产的37.9%,非金融资产的房屋和其他实物资产占62.1%。其中,金融资产的总量相比上世纪80年代增长10倍以上。

  不过我们也应看到美国当前家庭部门的资产结构中,非金融资产里面自用住宅占比为47.4%,依然是非金融资产里面名副其实的第一财富资产;其它的为商业资产占28.2%;非自用住宅占11.2%;商业房地产占6.7%;汽车占5.2%,其他类资产占1.3%。

  随着中国近几年利率市场化的推进,利率市场轨和计划轨出现并轨,使得中间轨的规模大举爆发。数据显示,截至2013年9月,银行理财产品规模以由2007年底的5000亿爆发至将近10万亿,而在2009年后,房地产信托规模也开始爆发。

  对比美国家庭资产结构的变化过程,我们也可以判断中国家庭的金融资产规模会大爆发。随着金融改革的持续推进,金融资产(货币、权益、债务凭证和衍生品等)崛起分流投资投资需求,使得房屋逐步回归居住属性,从而导致未来中国的房地产市场以自住型需求为主。这点已经逐步得到了主流开发商的认同:盖有人住的房子,回归市场真正的居住需求和属性。但我们也坚信,在未来家庭的非金融资产里面,自用型住宅也依然是家庭财富的第一大项。